【家具企业】顶固集创冲击a股首发过会 经销商参股仍存疑点

    顶固集创冲击a股首发过会 经销商参股仍存疑点

冲击a股市场的路上，广东顶固集创家居股份有限公司迈出了实质性的一步。证监会日前发布的审核结果公告显示，顶固集创首发申请通过。

虽成功过会，但发审委依然在股东经销商、供应商入股、是否依赖客户等方面提出了疑问。其中，经销商、供应商入股是一大焦点，受访证券人士表示，发审委追问的原因主要是担心当中有利益输送，需要公司证明交易的公平性。

值得关注的是，顶固集创目前营收规模仅在8亿元水平，处在定制家具企业中的第四梯队。规模较小之外，在销售净利率、应收账款周转率、存货周转率等关键指标上，顶固集创也与竞争对手存在明显差距。在市场竞争加剧的背景下，受访业内人士指出，目前各大企业虽然仍在不断增长，但大企业会挤压中小企业的市场份额。

针对上述问题，《中国经营报》记者近日致函采访顶固集创方面，但截至发稿未获相关回复。

发审委追问多处疑团

从证监会披露的信息来看，发审委对顶固集创的疑问主要在于经销商销售收入较高、股东经销商、供应商入股、净利润增幅大于营业收入增幅等方面。

其中，发审委提到，顶固集创主要采用经销商模式的原因及合理性，经销商是否稳定。记者查阅招股书获悉，2015~2017年，顶固集创经销模式销售收入占比分别为91.24%、88.85%和 91.25%，是公司收入的最主要来源。此外，经销商数量则分别为907家、1017家、1073家，门店数量分别为1127家、1253家、1307家，2017年的扩张有所放缓。

另一方面，共有15位经销商、供应商的实际控制人、股东或亲属等是顶固集创的股东，这也引起了发审委的注意。具体来看，与经销商存在关联关系的共计14位股东，单个股东最高持股比例为 3.04%，合计持股比例为 14.10%，与供应商存在关联关系的 1 位股东，持股比例为 0.58%。

顶固集创在招股书中强调称，公司与参股股东相关联的经销商之间的交易均按照公司的销售政策及定价方式进行公允交易，与同类型经销商一致。发审委则要求顶固集创作出解释：股东经销商、供应商入股前后在销售和采购协议的关键性条款上是否一致，返利政策有无异常，有无潜在利益安排等情形，以及是否对股东经销商存在依赖，是否影响公司的独立性。

一名不愿具名的证券人士对记者表示，这是常规问题，发审委追问的原因主要是担心当中有利益输送，所以需要公司证明交易的公平性。

值得一提的是，恒大地产作为公司第一大经销商，顶固集创与其合作也引起了发审委的质疑。据了解，顶固集创2016 年开始与恒大地产通过消费券业务模式进行合作。在2016年，恒大地产已为顶固集创的第一大客户，但彼时销售收入占营业收入比重为4.99%，2017年则攀升至20.83%，其他前十名客户却不到3%。

尽管顶固集创表示公司不存在严重依赖少数客户的情况，但发审委提出，顶固集创将恒大地产定义为经销商的原因，是否符合行业惯例。另外，顶固集创对恒大地产销售收入大幅增长的可持续性，以及是否构成对恒大地产的依赖，也是发审委关注的重点。

业绩方面，净利润增幅大于营业收入增幅的情况也是一个疑点。记者梳理发现，这两项数据的增长幅度存在较大差距。

2017年，顶固集创的营业收入同比增长幅度仅为12.5%，而归属于母公司股东的净利润增长高达83.9%。整体来看，2015~2017年，顶固集创的营业收入分别为5。 8亿元、7.2亿元、8.1亿元，3年的复合增长率为18.44%。而归属于母公司股东的净利润分别为1887.62万元、4041.62万元及7431.12万元，3年的复合增长率为98.41%。

多项财务数据落后同行

资料显示，顶固集创自 2002 年成立以来，一直从事精品五金业务，随后几年相继增加定制滑动门配件、定制衣柜和定制生态门等业务。2015 年则开始向全屋定制方向拓展。

2017年财报显示，顶固集创定制衣柜及其配套家居的收入为4.7亿元，在总营收中的占比达59%。其次是精品五金，2.9亿元的收入在总营收中的比重为36%。

不过，相比其他竞争对手，顶固集创的营收规模和增速均相对较小，面临着愈发激烈的竞争形势。

在定制家具领域，索菲亚和好莱客分别在 2011 年、2015年就已上市，而在被视为定制家具企业上市之年的2017年，欧派家居、尚品宅配、志邦股份、金牌橱柜、我乐家居相继登陆资本市场，接连募资大举扩充产能。

顶固集创同样希望冲击a股市场以募资扩充产能，计划募集的7亿元中，大部分将用于中山年产 30 万套定制家具建设项目、智能制造生产线建设项目等。顶固集创表示，未来3年，公司将通过首次公开发行并上市募集资金和自筹资金扩大定制衣柜和智能五金产品产能，以突破公司产能瓶颈。

对于市场竞争环境，顶固集创提到，近年来行业原有不少竞争对手如定制家居领域的索菲亚、欧派、尚品宅配、好莱客等都率先获得上市融资，并且在资本实力大幅增强后纷纷投入扩大产销规模。行业的良好发展前景还吸引了众多的传统家具、家居及五金乃至电器、电子、电商等领域的实力型企业加入定制家居及智能家居行业，行业竞争进一步加剧升级。

需要注意的是，产能布局掉队之外，顶固集创目前多项财务数据也落后于同行。其中，顶固集创的销售净利率近年虽然不断增加，但仍低于行业平均水平。2015 ~2017 年，顶固集创的销售净利率分别为 3.28%、5.58%、9.20%， 而同行业公司为 11.13%、13.16%。在毛利率水平相差不大的情况下，顶固集创的盈利能力相对较弱。

此外，顶固集创的应收账款周转率、存货周转率也明显较低。2015年和2016年，顶固集创的应收账款周转率(次/年)分别为14.66和16.6，而同行业可比公司平均水平则分别高达237.75、364.37。存货周转率(次/年)方面，顶固集创在2015年和2016年的数值分别为3.06、4.27，也远低于同行业可比公司平均水平的10.88、11.14。

对于定制家具市场竞争，中国家居建材装饰协会秘书长胡中信向记者分析，在家居建材领域里，定制家具行业发展较快，投入成本也相对较高。生产与营销的有机结合是最大痛点，这方面大企业做得比较好，而中小企业则相对困难。同时，胡中信表示，目前各家企业的增长势头还是很快，不过市场竞争激烈，大企业会挤压中小企业的市场份额。

广证恒生相关研报显示，以定制家具企业的营收水平进行细分，不足 10 亿元位居第四梯队。该研报指出，我国定制家具行业存在大规模、高增长、低渗透率、低集中度四大特征。市场需求差异化大，渠道难以迅速复制拓展，定制家具市场将维持多层级品牌共存格局至少 5~10 年，但集中度缓慢提升仍将利好龙头企业。

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